营收增长稳健,利润增速相对滞后。

2018半年报核心数据

   
2017年上半年公司实现营业收入3964.06亿元,同比增长12.85%,实现归母净利润159.58亿,同比增长5.96%。进一步按单季度拆分,一季度实现营收收入1962.82亿元,同比增长6.01%,二季度实现营收收入2001.24亿元,同比增长20.48%;一季度实现归母净利润82.61亿元,同比增长4.11%,二季度实现归母净利润76.97亿元,同比增长8.04%。整体而言二季度业绩相对一季度改善明显,尤其是营收增长幅度较快,环比改善趋势显著。分品牌层面,上汽大众单车盈利提升,上汽通用营收增长较快,上汽通用五菱持续承压,上汽自主亏损收窄。

   
上汽集团发布2018年半年报,营业收入4,648.52亿,同比+17.27%,归母净利润189.82亿元,同比+18.95%,EPS为1.63元。其中二季度营业收入2,260.2亿元,同比+12.94%,归母净利润92.75亿元,同比+20.5%,EPS0.8元。扣非后归母净利润2018H1同比+10.12%,2018Q2同比+12.41%。

    基本面持续向好,非经营性损益拖累半年利润增速。

    产品结构优化带动单车营收提升,营收保持较快增长

   
公司上半年归母净利润增速一定程度滞后营收增速,但是公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增速达到12.21%,与营收总收入增速12.85%增幅基本同步;由此可见公司利润增速下滑并非由于单车盈利能力的下滑导致;16年上半年公司非经营性损益收入约10.90亿元,17年上半公司非经营性损益收入约2.82亿元,仅为16年上半年的25.91%,差异主要来源于16年存在非流动资产处置收益,同时其余补贴项目收入较多。

   
1)销量增速好于行业,市占率提升。2018上半年国内整车销售1399.9万辆,同比+3.7%,其中乘用车同比+3.5%,商用车同比+4.5%。上汽集团2018H1实现销量352.3万辆,同比+11%,其中乘用车同比+11.7%,商用车同比+6.3%,公司国内市场占有率达到24.2%,同比提升1.2个百分点,整车出口及海外销售同比+104%,排名第一。其中上汽大众同比+5.2%,上汽通用同比+10.4%,通用五菱同比+3.8%,上汽自主同比+53.7%。2)受益产品结构改善,单车营收从12.5万元提升至13.2万元(同比+5.74%)。核心受益于上汽大众单车营收改善(+9.23%),通用五菱改善(+0.8%),上汽自主改善。

    销量环比改善,新车型爬坡顺利。

    主要盈利指标运行平稳,上半年归母净利润实现较快增长

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上汽集团从1月开始累积销量同比均逐步改善,1-7月销量累计同比增速分别为0.32%、1.13%、3.00%、3.66%、4.34%、5.76%以及6.09%,环比改善趋势显著;新车爬坡层面,大众的途昂、途观L、科迪亚克,通用的探界者、新GL8以及五菱的510爬坡均较为顺利。

   
H1毛利率14.15%,同比改善0.28个百分点,其中Q2实现14.2%,环比增加0.05个百分点,同比增加0.6个百分点。H1期间费用率10.66%,同比增加0.08个百分点,Q2环比同比均微幅增加。因上汽大众&上汽通用表现优异,H1投资净收益实现170.87(同比+13.9%)。最终归母净利润率实现4.08%,微幅改善。

    投资逻辑:龙头优势与新周期共振。

    盈利预测及估值

   
上汽集团作为自主龙头企业,随着汽车产业逐步成熟,规模优势开始显现,集中度有望进一步提升;上汽乘用车传统、新能源汽车齐发力,且合资上海大众、上海通用处于新车投放强周期,我们持续看好公司龙头优势,我们预计公司17/18/19年EPS
分别为2.98/3.27/3.64元,目前股价对应PE
分别为10.1/9.2/8.3倍,给予合理估值35.76元,维持“买入”评级。

   
自主+合资双轮驱动下,公司业绩有望持续稳健增长。预计2018-2020年公司EPS为3.27、3.57、3.88元/股,同比增长11.15%、8.99%、8.61%,对应PE为8.74X,8.02X,7.39X。结合目前估值情况,给予“增持”评级。

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