锂电材料业务总体向上,持续聚焦打造全球旗舰:公司17年锂电材料业务实现主营业务收入60.36亿元,同比增长47.37%,占当期公司营业收入比例达到72.98%,为公司第一大业务板块。报告期内,公司分时租赁业务完成pre-A轮融资,实现广州云杉智行出表;充电桩业务也将在18年继续推进引入战略投资者事宜;公司在历经产业链全面布局后逐步实施“集中战略”,将资源重新集中投放于经过验证的最具竞争力和盈利能力的锂电材料领域,在上市公司层面实现业务的“有的放矢,回归本源”,以提升公司资产周转效率。公司规划18年在新能源业务领域实现主营业务收入增长不低于20%,归属于上市公司股东的净利润增长不低于20%;公司将在18年继续乘风破浪,打造全球锂电材料旗舰。

正极产品持续升级,打造全球独占新品:上半年公司正极业务出货量10057吨,同比增长2%;实现归属于上市公司股东的净利润2.44亿元,同比增长7.1%。上半年正极材料平均单吨售价24.2万元,较去年同期均价21.4万元增长约13%;主要受益于金属价格增长与公司产品结构升级,公司主要三元产品从NCM333全面转向单晶NCM523/622。报告期内公司全球独占高电压4.45V钴酸锂产品批量出货,有望延续上一代高电压产品在ATL/LGC等全球顶级消费锂电客户中的领先地位;单晶NCM523/622产品出货占比大幅提升,公司动力正极业务进入增长期。

   
正极业务毛利率创新高,领头羊优势尽显:公司正极业务17年实现营业收入42.60亿元,同比增长70.15%;出货量21447吨,同比增长19.42%;实现归属于上市公司股东的净利润4.87亿元,同比增长179.54%。湖南杉杉报告期内实现净利润6.02亿元,剔除诉讼、补贴等非经常性损益影响,估算单吨净利超过2.5万元,远超行业平均水平。正极业务全年平均毛利率24.67%,与上半年24.92%基本持平,相比16年全年平均毛利率20.91%提升3.76pct;除却原材料库存收益,公司高直通率、高材料成本占比、新产品高溢价率成为公司盈利能力显著超出行业平均水平的主要因素。报告期内,公司宁乡二期钴酸锂产线二季度投产,自动化水平持续提升,产品直通率高达96%;随着公司后续10万吨高性能正极材料项目的持续推进,公司新设备投放将在生产效率、直通率、自动化水平方面持续提升,继而有效压缩单位折旧、人工,公司正极材料领域优秀的成本控制能力仍将持续。另外公司在消费正极材料方面推进4.5V新一代高电压钴酸锂产品量产上市进程,维持公司消费正极龙头地位;三元材料方面推出单晶、高镍等新产品,18年一季度公司宁夏7200吨高镍三元产线正式建成投产,随着动力级客户的持续拓展,公司将获得产品盈利能力结构性改善和出货量的双重提振。

   
湖南杉杉引入战略投资者,获得民营车企领军者吉利背书:本次湖南杉杉发行股票融资引入战略投资者吉利集团和海尔集团,吉利集团积极推进汽车电动化战略,旗下动力电池公司浙江衡远具备国内一流软包动力电池生产工艺和装备水平,并批量配套沃尔沃混动系列车型;同时吉利集团已经成为国际整车巨头戴姆勒的第一大股东。吉利集团战略投资湖南杉杉,有望为公司后续进入浙江衡远-沃尔沃产业链乃至导入奔驰产业链背书。

   
负极业务触底快速反弹,打造综合成本优势:公司负极业务17年实现营业收入14.82亿元,同比增长26.34%;实现出货量30912吨,同比增长36.75%;实现归属于上市公司股东的净利润1.01亿元,同比增长3.76%。受制于环保因素影响下针状焦价格的快速抬升和石墨化产能不足引起的加工费上涨,公司负极业务17年平均毛利率27.19%,同比16年31.23%下降4.04pct。17年下半年公司通过提高售价、更新石墨化技术等方式,显著提升负极业务盈利能力;下半年负极材料平均售价约为5.04万元/吨,较17年年中均价4.55万元/吨提升近5000元,全年均值4.80万元/吨;下半年单吨净利约为4290元/吨,较17年年中3600元/吨提升近700元,基本恢复至16年水平。随着宁波工厂2万吨产能17年10月试产,宁德工厂2万吨产能18年年中试产,公司全年可用产能将新增约3万吨。同时公司经过技改更新的郴州7000吨石墨化产能将于18年二季度初试产,石墨化工序单吨用电将继续下降,制造费用控制能力持续提升。19年公司包头负极一体化工程将陆续投产,公司石墨化配套能力持续提升,在地方优惠电价优势下,公司成本优势将持续凸显。公司动力电池级负极材料新品月销达到千吨级,新产品硅碳负极材料亦通过国内主流电池企业认证实现出货,公司负极材料业务市占率将进一步提升。

   
负极受限产能瓶颈,高端负极导入LGC/CATL:上半年公司负极材料销售量14650吨,同比下滑4%;贡献收入7.76亿元,同比增长11.56%;实现归属于上市公司股东的净利润0.43亿元,同比下降4.99%。上半年公司负极材料平均售价5.29万元/吨,较去年同期4.55万元增长16%。行业首款低温快充高能量密度QCG系列产品大量供应LGC和CATL;高容量硅合金负极已经满足动力电池品质要求,并实现对CATL供货;石墨化及生料产能成为限制公司增长的主要瓶颈。公司郴州公司1.6万吨生料产能预计年底进入试产状态,包头一体化项目二季度业已开工;随着新建产能逐步投放缓解公司产能瓶颈,公司动力负极业务将迎来快速增长。

   
电解液业务逐步建立一体化优势:公司电解液业务17年实现营业收入2.94亿元,同比下降29.83%;出货量6416吨,同比下降11.40%;实现归属于上市公司股东的净利润-2188万元。公司电解液业务亏损主要原因为六氟磷酸锂高价存货的库存减值,以及廊坊杉杉停工停产导致的租赁厂房内设备等资产减值。公司下半年出货约4547吨,环比上半年显著回暖;全年平均毛利率14.69%,同比上升2.13pct。随着公司高价六氟磷酸锂的消化,以及衢州2000吨电解质在18年上半年投产,公司将重新通过产业链延伸建立成本优势。考虑到公司18年开工率提升、电解质自给比例提高,公司18年电解液业务预计将实现扭亏。

   
电解液与新能源车业务双双减亏:公司电解液业务上半年实现销售4170吨,同比增长123%,较去年同期减亏333万元;衢州2000吨动态结晶法六氟磷酸锂4月试产,产品品质达到国际领先水平,有望实现出口。公司PACK业务主体宁波利维能与运营业务主体云杉智行报告期内实现出表,上半年亏损约0.38亿元。

   
能源管理业务受储能拖累,服装投资业务持续增长:公司17年能源管理业务实现归属于上市公司股东的净利润3124.66万元,同比下降15.69%;其中光伏业务板块归属于上市公司股东的净利润5260.45万元,同比增长41.64%。储能业务17年尚处于项目建设期,因而未能贡献受益;随着相关项目18年逐步投运,公司能源管理业务将实现正增长。公司服装业务分拆上市持续推进,报告期内实现归属于上市公司股东的净利润4937.48万元,同比增长36.16%;类金融业务实现归属于上市公司股东的净利润1169.50万元。

   
投资建议:年初至今金属Co价格呈现下降趋势,直接影响正极行业收入规模;行业内来料代工模式兴起,正极行业提前进入价格竞争阶段,行业平均毛利率或将下滑。考虑到正极业务盈利能力的变化,湖南杉杉引入战略投资者后上市公司持股比例的下降,以及公司三季度减持宁波银行股票获得投资收益,我们调整公司18/19/20年净利润预测为11.86/9.74/12.62亿元(前值9.06/11.66/13.52亿元),EPS分别为1.06/0.87/1.12元(前值0.81/1.04/1.20元);维持“强烈推荐”评级。

   
投资建议:公司正极材料业务毛利率及单吨净利水平显著高于竞争对手,且高镍、单晶、高电压等新品持续推出,公司在后续市场份额竞争中享有主动权;负极材料业务盈利能力回升至4000元/吨以上水平,随着公司郴州杉杉石墨化产能更新及后续包头杉杉一体化项目投建,公司将进一步获得成本优势;电解液业务出货量触底反弹,高价库存消化完毕后受益电解质直供比例提升,年内将实现扭亏;新能源汽车运营及充电桩业务引入战略投资者加快出表进程,改善公司报告盈利能力。考虑到正极业务在动力电池及资源企业联合挤压下竞争强度增加,我们调整公司盈利预测18/19/20年EPS分别为0.81/1.04/1.20元(前值18/19年分别为1.04/1.45元),维持“强烈推荐”评级。

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风险提示:1)金属钴、锂价格下降风险,在原材料料价格下行周期,公司将受到库存材料及成品减值损失影响,尽管公司可以通过缩短采购周期、降低库存等方式减少该影响,但是如果金属价格快速下滑超出预期,公司名义盈利能力将受到损害;2)锂电材料客户拓展不及预期,将影响公司产品结构调整,导致开工率不足引起制造费用增加,影响公司毛利率;3)政策风险,如果新能源汽车国家补贴政策持续大幅调整,可能影响整车产销增速,继而影响公司产能释放节奏及单位盈利能力。

   
风险提示:1)金属钴、锂价格下降风险,在原材料价格下行周期,公司将受到库存材料及成品减值损失影响,尽管公司可以通过缩短采购周期、降低库存等方式减少该影响,但是如果金属价格快速下滑超出预期,公司名义盈利能力将受到损害;2)锂电材料客户拓展不及预期,将影响公司产品结构调整,导致开工率不足引起制造费用增加,影响公司毛利率;3)公司新能源汽车业务引入战略投资者进度不及预期,考虑到该业务仍处于亏损状态,若出表进度不及预期,将影响公司综合净利润水平;4)政策风险,如果新能源汽车国家补贴政策持续大幅调整,可能影响整车产销增速,继而影响公司产能释放节奏及单位盈利能力。

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