业绩大幅增长,毛利率提升明显。公司公布2017年年报,营业收入65.4亿元,同比增长6.2%;归属净利润10.0亿元,同比增长22.8%。主营业务的毛利率提升5个百分点,整体毛利率的提升主要受益于氯碱行业景气上升;期间费用上升3个百分点,其中销售费用以及财务费用明显增加。公司PVC业务收入增长15.3%,但毛利率下降了4.7个百分点,PVC利润的下降是上游原材料兰炭价格上涨侵蚀利润导致。烧碱业务收入增长84.8%,毛利率提升21个百分点

氯碱行业景气复苏,公司传统业务收入大幅增长。公司在氯碱行业发展多年,已经实现了上下游一体化打造。从煤、电——电石——PVC、烧碱——土壤调理剂——塑料交易平台与供应链业务,公司布局完善,拥有PVC
产能70万吨/年、烧碱70万吨/年、电石112万吨/年、土壤调理剂120万吨/年,产能规模位居行业前列。公司2017年上半年烧碱业务收入5.62亿元,同比增长230%;

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PVC行业供需结构持续改善。在经历3年产能的负增长,PVC行业名义产能利用率上升到75%以上,较2014年提升了7个百分点,行业供需改善明显。2月,环保部发布《电石工业污染物排放标准》,细化了电石行业的排放标准,环保要求大幅提高。预计新的环保政策将继续淘汰行业内的落后产能。公司产能位于西北地区,成本优势突出,公司拟在70万吨PVC/年、70万吨/年烧碱的基础上,再扩建30万吨/年的PVC和烧碱产能,利用国家供给侧改革的机遇提高市场集中度。新产能的建设预计投资26亿元,拟通过发行可转债的方式募集建设资金。

    PVC
收入16.71亿元,同比增长112%,公司氯碱业务收入的增长一方面来自子公司中谷矿业PVC/烧碱综合项目投产后带来的产销量大幅提升;另一方面,电石法PVC
价格中枢从2016年上半年5500元/吨上抬至6500元/吨,烧碱价格中枢从2016年上半年700元/吨上升至1050元/吨。行业供需格局好于市场预期,随着落后产能的淘汰,行业实际的产能利用率维持高位,我们预计行业景气度仍将继续提升。

   
土壤改良业务未来发展空间广阔。公司土壤调理剂业务实现收入3.42亿元,收入规模与2016年基本持平,业务增长不及预期。业务仍处于培养阶段,改良土壤的经济效益仍需要时间验证,并且已改良的土壤对调理剂需求边际递减影响了该部分业务的增长。我国待改良土地约为7.5亿亩,市场规模超千亿,未来仍有待开发。

    行业产能出清超预期,产品毛利率提升。我国PVC
名义产能达到2338万吨,根据2016年PVC
表观消费量1791万吨计算,行业产能利用率为76%。但根据行业景气高点的最大月度产量计算,我国PVC
实际产能约为1965万吨,2017年的行业产能利用达到90%以上,处于供需紧平衡状态。由于公司自给电石,PVC成本端变化较小,随着PVC
价格中枢的上移,公司PVC
毛利率水平有望持续提升。烧碱市场受益于下游需求拉动,处于量价齐升的阶段。公司2017年上半年烧碱产品毛利率为62%,毛利率同比增加了27个百分点。

   
盈利预测。公司目前停牌收购集团公司旗下的子公司盐湖镁钾,在不考虑收购资产的情况下,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.40元、0.50元、0.56元,对应PE分别为15.7X、12.6X、11.4X。维持“谨慎推荐”评级。

   
土壤修复业务进入业绩释放期,收入快速增长。公司于通辽市签订了100万亩的盐碱地土壤改良项目,通过低价租下土地后,利用公司自产的调理剂进行土地的改良,经过1到2年的土地治理再将修复后的土地高价租回给种植户实现盈利。2017年是公司土壤修复项目的第一年,预计土壤修复业务将在2018年逐渐放量,未来有望每年贡献3-4亿元的业绩。同时,公司与通辽市有扩大项目范围的计划,未来土壤修复面积有望达到500万亩,为公司的业绩增长提供有力的保证。

   
风险提示:氯碱行业产能出清不彻底,产品价格出现反复;土地修复项目推进不及预期。

   
盈利预测。公司传统氯碱业务进入景气高点,行业盈利中枢有望持续改善。土地修复业务从2018年后进入业绩释放阶段。我们预计公司2017年-2018年EPS
分别为0.53元、0.67元,对应PE 分别为14.8、11.7倍。给予“谨慎推荐”评级。

   
风险提示。氯碱行业产能出清不彻底,产品价格出现反复;土地修复项目推进不及预期。

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