Alexander S. Friedman

国际原油价格已连续三周走高,数据显示美国原油钻井平台数量继续减少。而13日布兰特原油年内首次升穿60美元,但由于供应持续涌入市场,持怀疑态度的市场人士谨慎认为,油价涨势可能会消退。许多交易商和分析师相信全球原油供应过剩每日200万桶。他们表示,油市基本面没有反转,说明油价本轮反弹不是受基本面因素推动。但是随着油价的上升,此前倍受打击的能源债券正在迎来转机。

  尽管许多重要投资人正在淡出高收益债券的投资,甚至有些人对其“看空”,但我们对美国高收益债券这一资产类别仍旧信心十足,持加码配置。我们认为,在接下来的六个月期间,这一资产类别仍将表现良好,且预期投资回报约有6%。

CNBC报道,由于投资者担忧低油价会导致违约飙升,能源债券因而遭受打击,但是高盛表示,多数发行人将能很快恢复。12日,高盛在一份报告中表示,页岩油技术的出现导致“新石油秩序”诞生,无疑使得行业基本面大幅恶化。但是,高盛在报告中还补充道,发行高收益债券的石油勘探和炼油公司将具有惊人的适应能力,能够经受得住低油价的冲击,不会出现大规模违约。

  媒体报道指出,一些“主要投资者”已经开始退出对高收益债券的投资,甚至对这一资产类别持看空的态度。但我们认为,在接下来的六个月期间,这一资产类别仍将表现良好,且预期投资回报约有6%。

对能源部门债务问题的担忧已扩大了其收益率差价。高盛指出,与去年6月时的水平相比,投资级、高收益和新兴市场能源行业的公司债券收益率约扩大了27-150个基点。债券收益率与其价格走势相反。

  看好美国高收益债券的理由

这也对广大的债券市场形成了影响。高盛指出,能源占花旗账面收益率高收益债券指数(Yield
Book Citi High Yield bond
index)面值约17%,占投资级债券市场约7.5%。高盛表示,在iBoxx美元企业债指数中,新兴市场能源部门约占新兴市场债务的33%。

  首先,其价值评估颇为诱人。美国高收益债券相较于美国国债而言,利差达到506个基点,我们预计接下来的六个月期间,其利差将会有所收紧,达到450个基点。虽然还不太可能出现利差收紧至危机之前的300个基点的低位水平,但我们不能低估各中央银行对现有货币政策的支持所做出的承诺。他们的行动将继续迫使投资者“追求收益率”,这是支持这一资产类别的背景。

但高盛预计,油价暴跌对债券的影响将是“短暂的”。尽管高盛并未表示油价会反弹,但是认为未来几个季度WTI原油将继续保持在40几美元,年底之前才会升至65美元。高盛还认为投资者风险情绪会改善。高盛称,“较低的油价大多是供应所致,因此认为低油价将刺激全球经济增长,因此会通过降低经济衰退风险提升信贷风险偏好”。

  其次,公司违约率是预测未来高收益债券利差的最佳工具之一,2012年底发布的美国高收益债券发行人的违约率为1.5%,远远低于4%的中长期违约率中值。另外,公司已经利用有利的利率环境来进行债务再融资。去年,高收益债券的发行量达到了创纪录的3660亿美元,截至目前,该数据已经达到了500亿美元。这意味着,这一阶段到期债务比例很少,接下来两年间只有不到500亿美元的债务将会到期。

此外,高盛认为发行高收益债券的石油勘探和炼油公司违约风险不是很高,并指出多数企业的再融资风险低,发行的总债券中只有不到10%会在2018年前到期。高盛表示,这些公司也具有可靠的流动性,“一般”发行高收益债券的石油勘探和炼油公司有能力承受三个季度WTI原油价格低于50美元每桶。

  最后,强健的公司资产负债表和稳健的美国经济增长应该能够进一步提升这一资产类别的表现。发行人质量仍旧保持着健康的水平,只有不到20%的新发行债券评级在CCC级或更低水平,而这一数据在2007年则达到了近35%。我们还预期,美国今年的GDP增长将达到2.3%,尽管这一数据低于预期水平,但却对债券的发展是最为有利的。

高盛称,预计资产质量最差且资产负债表杠杆最高的公司最终会违约,但认为大多数公司不会。该公司预计,到年底发行高收益债券的油企出现违约的情况将从近期的1.9%升至3.2%,并指出即使升至高达4%,也只是约相当于高收益市场的长期平均水平。

  为什么有投资者看空这一资产类别?

管理的资产达4660亿美元的金融服务公司Western Asset投资组合经理Carl
Eichstaedt表示:“我们都知道油价发生了什么。能源板块确实表现不佳。但有些幸存者和公司可能做得还不赖;如果找出那些能生存下去的公司,我觉得高收益能源市场有巨大的机会。”由于投资者担忧低油价会导致违约飙升,能源债券因而遭受打击由于投资者担忧低油价会导致违约飙升,能源债券因而遭受打击

  最常见的原因是“反正都是输”。如果经济恶化,则利差水平扩大;如果经济增长,则基准收益率会上涨。

  尽管这种说法从逻辑上完全说得过去,但它却将全球经济误认为是一个二元体系(binary
system)。自2008–2009年的经济危机以来,美国尚未出现经济衰退,只是增长速度相对疲软。这是债券发展的理想环境:增长水平过低,使基准收益率不能提升,但这一增长水平已经足以用来防止违约。另外,若投资者仍对基准利率风险有所担忧,则可以采用对冲的手段规避风险。他们可以考虑使用优先级银行贷款,这种贷款每90天就调整一次利率,并可利用利率掉期交易,又或采取对一种高收益债券加码而同时对政府债券采取等额减码的策略,我们在投资组合中也推荐采取这种策略。

  其他反对意见主要包括流动性风险,以及对在规避风险的环境中可能出现的“疯狂退市”的担忧。尽管高收益债券的流动性的确取决于市场环境,但美联储已经在确保债市顺利经营方面加大了力度,一旦出现任何实质性的恶化,马上就会有新的宽松政策出台。

  其他“看空意见”则主要指向发行的质量下滑和收购活动的增多——主要是指迈克尔?戴尔[微博](Michael
Dell)以244亿美元收购其前任公司戴尔电脑(Dell,
Inc。)、以及康卡斯特公司(Comcast)使用总额为160亿美元的现金加债券收购了通用电气公司(GE)在NBC环球(NBC
Universal)公司中所持的股份。的确,还有个别的杠杆性收购活动存在。但总的来说,并没有出现净杠杆的大幅增加。公司的利息覆盖率目前为3.5x,这一数据在过去三年来鲜有下滑,且一直高于3.2x的长期平均值和2007年近3.0x的平均值。另外,高收益债券60%的发行主要用于对现有到期债务的再融资,而相比2007年来说,当时只有35%的新债券发行用于再融资,而其中近50%的比例则用于杠杆并购(LBO)/并购和资本支出。

  什么原因会迫使我们改变看法?

  当然,我们对于当前的配置也并非采取“一成不变”的态度。具体来说,日渐下滑的债券利差是判断未来股票回报率的主要指标。因此,如果高收益债券利差降至了我们所定的450个基点的标准,我们则可能将对高收益债券加码的部分或全部资本转至投向股票,并继续维持我们在一月初采取的策略。同样的,一旦宏观经济前景出现显著恶化,我们则可能完全撤销对这一资产类别的加码配置。但目前,经济周期呈上升趋势,且主要指标也有所改善——摩根大通(JP
Morgan)全球制造业采购经理人指数(PMI)一直呈现平稳状态,或连续五个月持续增长。

  尽管许多重要投资人正在淡出高收益债券的投资,甚至有些人对其“看空”,我们对美国高收益债券这一资产类别仍旧信心十足,持加码配置。这是由于,相对于美国国债来说,其价值更具吸引力;美国经济增长和货币政策的支持;以及最后,信贷周期的转折点取决于公司信贷质量的恶化,以及杠杆使用急剧上升,而这两点目前我们尚未发现。

  (作者系瑞银财富管理全球首席投资总监)

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