三季度业绩改善,投资收益助归母净利润大幅提升2017
年前两季度,收到招采苗政策变动的影响,公司营收均呈现10%以上的负增长,第三季度,公司市场苗销售向好,业绩明显好转,公司营收端实现了11.39%的同比增长率,改善显著。

17年净利润同比增加主要受益于投资收益增加。2017年投资收益约2.9亿元,其中1.08亿为权益法核算的长期股权投资投资收益(以金达威为主)、1.16亿为减持金达威的投资收益,其他部分主要是理财收益。

    第三季度公司实现归母净利润1.49
亿元,同比增长82.59%,主要是由于公司坚持金达威股份所获得的投资收益所致,第三季度公司投资收益1.17
亿元,同比增加了0.93
亿元。刨除非经常性损益的影响,第三季度扣非后的归母净利润为0.82
亿元,同比增长3.07%,相比于前两个季度扣非归母净利润的负增长,在利润端第三季度也能看到明显的改善,公司经营向好。

   
收入端:(1)生物制品:下半年口蹄疫市场苗开始放量,猪瘟、蓝耳全年大幅下滑,未能扭转生物制品板块收入下滑态势。2017年全年,公司生物制品板块营业收入11.7亿元,同比下降10%。猪瘟、蓝耳取消招采之后,公司此项业务收入下降约为1亿元(蓝耳的下滑幅度更大)。招采苗略有下降,降幅约为8%。口蹄疫市场苗实现收入1.3亿元,同比增幅超过50%,且超过60%的销量集中在下半年,尤以四季度为多。因此分季度来看,公司在三四季度的营收同比去年增幅分别为11.39%、18.21%。(2)化药与饲料收入同比增长14%、23%,分别受益于环保导致的化药价格上涨、开拓猪料;贸易板块的收入继续下降。(3)未来看点:预计18/19年口蹄疫市场苗有望实现收入3.0/4.5亿元;喹乙醇被禁后,约1亿元的收入将由二代产品喹烯酮、与日本全药合作的制剂补充;猪饲料仍将保持高增速。

   
毛利率环比提升,管理费用显著下降随着公司市场苗逐渐开始放量,公司整体毛利率水平有所上升。

   
毛利端:(1)生物制品:全年来看公司毛利率下降2pct至52%,主要是高毛利的猪蓝耳疫苗销量大幅下滑所致。蓝耳疫苗毛利率高达80%,是公司毛利率最高的产品,其销售下滑对毛利率影响显著。但是环比来看,生物制品下半年毛利率比上半年高1.7pct,表明市场化疫苗放量在盈利端的改善作用已有所表现。(2)化药由于产品结构调整毛利率有所提升;饲料略降0.8pct影响不大。(3)2018年随着口蹄疫市场苗放量,其毛利率有望由目前的接近50%提升至60%以上,拉动生物制品毛利率提升;高附加值的化药、猪料占比提升,也将有利于公司产品毛利率提升。

   
第三季度,公司单季度毛利率为29.14%,环比增加4.24pct,同比仍然减少2.63pct。前三季度整体毛利率29.62%,同比增加0.49pct。

   
费用端:(1)销售费用同比下降4.08%,主要因为招标取消后,技术服务费有所减少;(2)管理费用同比增长0.8%,主要是环保趋严,排污费有所增加,但管理费用率同、环比均有所下降;2018年由于股权激励,管理费用可能面临刚性上升;(3)17年财务费用同比增长主要由于公司债利息支出及汇兑损益影响。

   
费用方面,三季度市场拓展费用较高,单季度销售费用率11.78%,同比增加0.26pct,环比增加3.38pct。管理费用率有所下降,仅为8.59%,同比下降1.33pct,环比下降1.86pct。

   
投资建议与评级:口蹄疫市场苗快速放量,激励制度逐渐完善,与普莱柯成立合资公司获得口蹄疫亚单位疫苗文号的期权。预计2018-2020年公司实现营业收入47.33/53.21/59.54亿元,归母净利润4.65/5.24/5.85亿元(由于喹乙醇被禁,公司化药业务面临一定压力,我们下调18-19年盈利预测,前值为4.73/5.87亿元,新增2020年盈利预测5.85亿元),主业利润分别为2.62/3.40/4.28亿元,同比增速31%/30%/26%。当前股价对应2018年主业PE约为24X,给予“增持”评级(主要由于公司化药业务面临压力,下调)。

   
毛利率环比提升,管理费用显著下降今年公司口蹄疫技术进步显著,目前已迈入行业第一梯队。随着营销推广力度的增加,公司口蹄疫市场苗有望取得放量增长,对于公司整体业绩的提升帮助显著。

   
此外,公司刚刚公布股权激励计划,激励对象涵盖公司高管与技术人员,考核期为2018-2020
年,以2016
年业绩为基数,净利润复合增长率不低于6%,净资产收益率不低于8.3%、8.6%和9.0%。

    此次股权激励将激发公司人员的积极性,有助于公司业绩稳步提升。

   
盈利预测与估值随着公司疫苗业务的转型,市场苗逐渐放量,口蹄疫苗取得技术突破,公司未来发展值得期待。我们预计公司2017-2019
年营收增速为1.3%、12.8%和15.8%,归母净利润增速分别为15.2%、19.7%和18.0%,对应的EPS
分别为0.90、1.07 和1.27 元,目标价23.00 元,增持评级。

    风险提示公司市场苗推广不及预期

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